城投债向均值回归
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摘 要
2022年3月，中长期纯债型基金久期维持低位，且分歧较小，说明市场对利率走势的判断均偏谨慎。2022年3月货基和理财产品成为信用债的主要净买入力量，而基金的买入规模大幅下降。这背后可能反映出更多增量资金流向了货基和理财。由于货基配置久期偏短，绝大多数都是1年以内，因而这一变化更有利于短久期信用债。
2022年3月，低评级短久期表现占优。2022年3月，从信用债总指数看，1年以内指数收益率为0.12%；而3-5年收益率为-0.33%。其中，表现最好的是隐含评级AA 1年以下，3月指数收益率为0.23%。
2022年1季度，城投债净融资6330亿元，同比下降1000亿元。产业债净融资4942亿元，2021年同期净融资为-936亿元，增幅较大的行业包括综合、公用事业和建筑装饰，煤炭和地产行业净融资大幅改善。城投债分省份看，呈现均值回归的特征。其中，浙江、江苏城投债净融资大幅缩减，湖南、山东、江西、四川等省份净融资也出现下滑；而河南、天津城投债净融资明显改善。分行政级别看，省级平台净融资增加，而区县级平台净融资明显下降，尤其是浙江、江苏区县平台。
2022年1季度，信用债收益率跟随利率债经历了1月的下行和2、3月的上行。中高评级3Y信用利差走扩至较高历史分位数。截至2022年3月31日，AAA、AA+ 3Y信用利差分别为46bp、67bp，目前处于59%、52%历史分位数。3Y相比1Y的期限利差也处于较高历史分位数，可压缩空间相对较大。AAA、AA+、AA 3Y相比1Y的利差分别为39bp、47bp和67bp，处于63%-77%历史分位数。
2022年3月，银行资本债跌势减缓，3Y跌幅小于5Y，换手率上升。截至2022年3月31日，银行二级资本债AAA- 3Y收益率为3.13%，较2月28日上行5bp，品种利差收窄11bp；AAA- 5Y收益率为3.55%，较2月28日上行8bp，品种利差走扩3bp。
2022年1季度，分隐含评级看，适度下沉城投债的策略相对占优，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现明显优于AAA、AA+。各省公募城投债收益率表现分化，其中，内蒙古、河南、天津估值修复，江苏、安徽和广东表现相对较好，而青海、云南、贵州和甘肃的部分城投债收益率大幅上行，带动总体收益率上行幅度较大。
展望后续，2022年利率偏震荡，短久期下沉策略可能相对占优。目前中高等级3Y利差分位数处于较高水平，在流动性偏宽松时，关注3年期银行资本债和高等级信用债交易机会。
核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。
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2022年3月货基配置力量增强，短久期表现占优
2022年2月以来，中长期纯债型基金快速降久期，平均久期从2月10日的高点3.18年下降至3月10日的2.45年。3月10日之后平均久期都维持在2.43年左右，与中位数久期2.22年比较接近，说明市场分歧较小，对利率走势的判断均偏谨慎。
根据信用债二级市场交易数据，2022年3月货基和理财产品成为信用债的主要净买入力量，而基金的买入规模大幅下降。这背后可能反映出更多增量资金流向了货基和理财。由于货基配置久期偏短，绝大多数都是1年以内，因而这一变化更有利于短久期信用债。具体来看，货基净买入信用债1516亿元，创下2021年以来新高，货基净买入的信用债绝大多数都是1年以内；理财类产品净买入信用债为418亿元，环比增加137亿元。而基金公司及产品净买入信用债228亿元，环比减少了1015亿元。
2022年3月，短久期低评级表现占优。2022年3月，从信用债总指数看，1年以内指数收益率为0.12%；而3-5年收益率为-0.33%，亏损较2月扩大。进一步观察隐含评级AAA和AA，表现最好的是1年以下隐含评级AA，3月指数收益率为0.23%。
2022Q1城投债净融资均值回归，浙江、江苏区县级同比下滑较多
2022年3月，城投债净融资同比小幅下降，而产业债净融资同比继续扩大。2022年1季度，信用债发行3.26万亿元，较2021年同期增加632亿元；净融资1.13万亿元，同比增加4878亿元，增量力量主要来自产业债发行回暖。城投债净融资6330亿元，同比下降1000亿元。产业债净融资4942亿元，2021年同期净融资为-936亿元，增幅较大的行业包括综合、公用事业和建筑装饰，煤炭和地产行业净融资大幅改善。
城投债分省份看，呈现均值回归的特征。其中，浙江、江苏城投债净融资大幅缩减，湖南、山东、江西、四川等省份净融资也出现下滑；而河南、天津城投债净融资明显改善。分行政级别看，省级平台净融资增加，而区县级平台净融资明显下降，尤其是浙江、江苏区县平台。山东和湖南的省级、市级和区县级城投债净融资同比均出现了下滑。
具体来看，2022年1季度，省级城投债净融资为607亿元，2021年同期为-56亿元；市级城投债净融资为2048亿元，同比减少495亿元；区县级城投债净融资为2131亿元，同比大幅减少了1026亿元。其中，浙江区县级城投债净融资同比减少了595亿元，江苏则减少342亿元。
从城投债发行结构看，一是私募债占比下降，私募债占比为36%，明显低于2021年同期的42%；二是主体评级AA城投发债占比有所下降；三是区县级城投发债占比下降，而国家级园区城投发债占比上升；四是城投发债呈现短期化趋势，1年以内、1-3年的占比均高于去年同期。从募集用途看，借新还旧占比明显上升。
中高评级3Y信用利差走扩至较高历史分位数
从走势看，2022年以来，信用债收益率跟随利率债，经历了1月的下行和2、3月的上行。2022年1月，央行降息、流动性转松，利率向下突破。2月，由于1月社融数据超预期，叠加原油等大宗商品价格上涨、美联储加息预期上升、以及部分城市放松限购，利率转而向上。3月，大宗商品价格上涨，带动通胀预期升温，以及2月制造业PMI超预期等因素影响下，货币宽松预期明显降温，中短端利率上行。
中高评级3Y信用利差走扩至较高历史分位数。从幅度看，2022年2月信用债各评级3Y、5Y收益率上行幅度明显大于1Y；3月，1Y、3Y上行幅度大于5Y。因此，在上行阶段，AAA、AA+ 3Y收益率上行和信用利差走扩幅度最大。截至2022年3月31日，AAA、AA+ 3Y信用利差分别为46bp、67bp，目前处于59%、52%历史分位数。
2022年1季度，评级利差大多收窄，而期限利差有所走扩。目前，3Y相比1Y的期限利差走扩至较高历史分位数，可压缩空间相对较大。截至2022年3月31日，AAA、AA+、AA 3Y相比1Y的利差分别为39bp、47bp和67bp，处于63%-77%历史分位数。
从存量债收益率分布看，2022年3月，收益率3%-4%的债券余额占比上升。截至2022年3月31日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比为40%，低于2月25日的52%；3%-3.5%余额占比30%，高于2月25日的23%；3.5%-4%余额占比13%，高于2月25日的9%。
2022年3月，银行资本债跌势减缓，3Y跌幅小于5Y。截至2022年3月31日，银行二级资本债AAA- 3Y收益率为3.13%，较2月28日上行5bp，品种利差收窄11bp；AAA- 5Y收益率为3.55%，较2月28日上行8bp，品种利差走扩3bp。AA+ 3Y、5Y收益率分别上行8bp和13bp。同时，3月银行二级资本债换手率上升。
中低评级城投债表现优于高评级，高估值地产债利差大幅走扩
2022年1季度，公募城投债隐含评级AA、AA(2)收益率表现优于AAA、AA+。我们以截至2021年3月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债2022年3月末较2021年末行权收益率的变动值，并计算各省城投债分隐含评级和行政级别收益率的平均变动值。
分隐含评级看，适度下沉城投债的策略相对占优，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现明显优于AAA、AA+。
各省公募城投债收益率表现分化，其中，内蒙古、河南、天津估值修复，江苏、安徽和广东表现相对较好，而青海、云南、贵州和甘肃的部分城投债收益率大幅上行，带动总体收益率上行幅度较大。
2022年3月，地产债信用利差普遍走扩。民营房企负面频出，龙光、融创、富力等房企寻求债券展期，高估值房企的信用利差持续大幅走扩。2022年3月，碧桂园、远洋、金地、旭辉等房企的利差走扩幅度也相对较大。
2022年3月，煤企债利差多数走扩，走扩幅度大多在5-10bp左右。山西煤企中，华阳新材料、晋能控股电力、晋能控股集团利差收窄6-12bp。
2022年3月，钢铁企业利差大多走扩5-15bp左右。第二梯队的重庆钢铁和第四梯队的酒钢集团，利差分别收窄20bp、25bp。
信用策略展望
2022年3月，债市收益率继续上行，利率债表现略强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.06%，高于信用类债券总指数-0.05%。信用债中，1年以内指数0.12%，1-3年指数-0.05%，3-5年指数-0.33%，短久期表现优于中长久期；隐含AAA、AA+、AA总指数分别为0.05%、-0.02%、0.07%，隐含评级AA略优于AA+和AAA。
展望后续，2022年利率偏震荡，短久期下沉策略可能相对占优。二十大将于2022年下半年召开，短期内地方政府维稳意愿强烈，短久期城投债的安全性和估值稳定性相对较高，可适度下沉弱区域核心平台和国家级园区平台。目前，中高等级3Y利差分位数处于较高水平，银行二级资本债在2月也经历了一波快速上行，在流动性偏宽松时，关注3年期银行资本债和高等级信用债交易机会。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
之十一：城投债发行起变化
已外发报告标题：《2022年3月信用月报——城投债向均值回归》对外发布时间：2022年4月6日报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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